文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　中国内战打了几年，中国内战打了几年时间▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(d中国内战打了几年，中国内战打了几年时间ào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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