文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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