文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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